2005年股市、債市、樓市 3個(gè)熊市可能同時(shí)出現(xiàn)
對于股票市場的投資者而言，加息這一事件并沒有帶來未預(yù)料到的經(jīng)濟(jì)放緩。而股市只對未預(yù)料到的信息才產(chǎn)生波動(dòng)。從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為，加息對股票市場的影響是中性的
4月份以來，宏觀調(diào)控一直堅(jiān)持行政性緊縮政策，尤其是“看好土地、管緊信貸”為主要手段
。其目的是利用行政手段遏制投資需求，緩解煤電油運(yùn)的緊張。
殊不知，中國的投資需求由三部分構(gòu)成，一部分是短缺性的基礎(chǔ)設(shè)施，比如煤電油運(yùn)；一部分是中間產(chǎn)業(yè)的投資需求，比如鋼鐵、電解鋁、建材等調(diào)控行業(yè)；另一部分既是投資需求又是消費(fèi)需求，或者統(tǒng)計(jì)口徑上是投資，而更多地帶有消費(fèi)的成分，比如房地產(chǎn)和市政建設(shè)。
行政性的緊縮政策試圖有保有壓，保第一部分，壓另外兩部分，但是第一部分是保住了，二三部分卻沒有壓住。原因是土地和信貸的數(shù)量管制僅僅降低了經(jīng)濟(jì)中的總供給，并沒有對需求產(chǎn)生抑制作用。
一方面，土地和資金作為生產(chǎn)要素，是企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的重要變量，而經(jīng)濟(jì)中的總供給是由各個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)疊加形成的。因此，管制土地和信貸實(shí)際上使得總供給函數(shù)在給定數(shù)量管制范圍內(nèi)變成了零彈性。
另一方面，作為調(diào)控對象的二三部分投資需求，其核心是房地產(chǎn)投資，中間產(chǎn)業(yè)的投資需求實(shí)際上是房地產(chǎn)投資需求的衍生需求。但是行政性調(diào)控只能調(diào)控房地產(chǎn)供給，而不能對其需求發(fā)揮作用。
在總需求不變，而總供給由一定彈性變成零彈性的條件下，行政性緊縮的結(jié)果只能是，一、經(jīng)濟(jì)增長放緩，二、通貨膨脹加劇。近期的宏觀數(shù)據(jù)證實(shí)了上述推理。
10月29日，中國人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。 對本次加息的理解以及未來進(jìn)一步加息的預(yù)期已經(jīng)成為影響11月份股票市場走勢的重要因素。
我們認(rèn)為，加息對股票市場的影響首先是中性的。其原因不是因?yàn)�，加息的幅度小，只�?.27%。而是因?yàn)橛眉酉⑸踔脸掷m(xù)加息的手段替代行政性的緊縮手段，并沒有改變投資者對未來經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期。
加息將抑制投資需求，從而降低經(jīng)濟(jì)增長。因此由本次加息引發(fā)的未來持續(xù)加息預(yù)期，以及這種預(yù)期帶來的經(jīng)濟(jì)增長放慢似乎成了制約當(dāng)前市場的主要問題。但是加息之前，我們一直在使用行政手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)。4月份以來，投資者對未來宏觀經(jīng)濟(jì)逐步放緩的預(yù)期就一直存在，并沒有因?yàn)楸敬渭酉⒉磐蝗怀霈F(xiàn)。
因此，對于股票市場的投資者而言，加息這一事件并沒有帶來未預(yù)料到(unexpected)的經(jīng)濟(jì)放緩。而股市只對未預(yù)料到的信息才產(chǎn)生波動(dòng)。從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為，加息對股票市場的影響是中性的。雖然并沒有改變未來經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期，但是加息以及未來持續(xù)加息的可能性究竟會(huì)不會(huì)進(jìn)一步惡化未來的宏觀環(huán)境。
如果行政手段沒有放松，比如繼續(xù)緊縮信貸，那么在此基礎(chǔ)上的加息肯定會(huì)進(jìn)一步放慢經(jīng)濟(jì)增長。因?yàn)殡p重緊縮的結(jié)果必然是，在總供給不變的條件下，提高利率必然降低投資需求，比如房地產(chǎn)將由于升息而使得購買意愿下降，而房地產(chǎn)的帶動(dòng)效應(yīng)將使得其他環(huán)節(jié)的投資需求同時(shí)下降。因而經(jīng)濟(jì)將會(huì)變得比加息之前更為嚴(yán)峻。
但是，從幾個(gè)方面分析，本次加息的同時(shí)又可能放松銀根管制。首先，本次加息伴隨著利率市場化改革。如果不相應(yīng)放松信貸控制，擴(kuò)大信貸范圍，利率市場化將失去改革的對象。其次，央行認(rèn)為，“上調(diào)人民幣基準(zhǔn)利率……有利于緩解部分企業(yè)流動(dòng)資金緊張狀況，減少資金體外循環(huán)�！钡谌�，即使央行沒有放松銀根的本意，但是實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果表明，行政性的信貸緊縮政策已經(jīng)出現(xiàn)邊際效果遞減。從9月份全國信貸增長情況的具體數(shù)字看，信貸規(guī)模已經(jīng)在穩(wěn)步擴(kuò)大。因此，行政性與市場化的雙重緊縮不太可能出現(xiàn)。
放松銀根管制的后果是，經(jīng)濟(jì)中的總供給將由行政性緊縮時(shí)代的零彈性逐步向一定彈性轉(zhuǎn)換，從而擴(kuò)大了供給能力。許多房地產(chǎn)商對本次加息政策好評(píng)如潮，其關(guān)鍵就在于伴隨著銀根放松的加息將比缺乏資金的低利率更有利于生產(chǎn)廠商。
上述分析表明，伴隨著行政性信貸緊縮放松的本次加息，一方面遏制了投資需求，另一方面擴(kuò)大了總供給的能力。二者共同作用的結(jié)果將是，(1)經(jīng)濟(jì)增長仍然能夠保持與加息之前相同的緊縮預(yù)期；(2)成本推動(dòng)的通貨膨脹將逐步下降。對于生產(chǎn)廠商而言，這意味著，市場銷售環(huán)境不變的條件下，生產(chǎn)成本將有望下降。因此，這種結(jié)局對于股票市場的投資者而言，應(yīng)該是屬于偏樂觀的預(yù)期。
如果本次加息對股票市場是一種中性偏樂觀的預(yù)期，那么我們沒有理由相信11月份的市場將繼續(xù)處于下跌態(tài)勢中。
結(jié)合其他的外部環(huán)境分析，首先，近期國際原油價(jià)格有下降的趨勢；其次，過去一兩個(gè)月密集的利好政策正在逐步恢復(fù)市場人氣；第三，超大盤股發(fā)行的恐懼正在逐漸消退(實(shí)際上超大盤股的發(fā)行對市場是一種正面的刺激)；第四，市場關(guān)于A股估值接軌的討論正在一步步建立本土定加權(quán)的意識(shí)。凡此種種，我們認(rèn)為，市場進(jìn)一步下跌的空間已經(jīng)不大。11月份市場總體的走勢將處于一種穩(wěn)步小幅上揚(yáng)的態(tài)勢。
特約編輯：廣偉
