【簡(jiǎn) 介】
中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的股票交易價(jià)一般要比全同類公司低40%～60%。有意思的是，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)和普遍的估算，其EPS增長(zhǎng)率要高于美國(guó)的同類公司。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種估值差異可能是由于以下一些原因。
謎團(tuán)之一：估值低
于全球同行
中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的股票交易價(jià)一般要比全同類公司低40%～60%。有意思的是，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)和普遍的估算，其EPS增長(zhǎng)率要高于美國(guó)的同類公司。我們認(rèn)為，出現(xiàn)這種估值差異可能是由于以下一些原因：
第一，與其他互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)相比，中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)格局可能變化得更快。全球的可比公司，比如eBay、Google、雅虎和雅虎日本，都是靠令人生畏的進(jìn)入門檻和核心競(jìng)爭(zhēng)力在各自的領(lǐng)域占據(jù)了主導(dǎo)地位。這些公司由于已把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面，因此股票市場(chǎng)上獲得了“領(lǐng)先地位溢價(jià)”。而相比之下，現(xiàn)在說(shuō)誰(shuí)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的最后贏家還為時(shí)過(guò)早，因?yàn)槟壳暗母?jìng)爭(zhēng)仍然十激烈。
第二，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)要大于國(guó)際上的同類公司。例如，2004年下半年，政府主管部門突然將三大電信運(yùn)營(yíng)商的負(fù)責(zé)人互調(diào)，這就好比是美國(guó)政府要求Verizon
Wireless、Sprint-Nextel和Cingular的總裁交換彼此的職位。另外，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商在將來(lái)有可能調(diào)整其與ISP的收入分成方案。
第三，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)一直受到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的困擾。網(wǎng)易曾因會(huì)計(jì)失誤而差一點(diǎn)被摘牌，搜狐的彩信服務(wù)(MMS)業(yè)務(wù)曾因計(jì)費(fèi)上的不當(dāng)行為而被暫停一年，新浪的互動(dòng)語(yǔ)音應(yīng)答(IVR)業(yè)務(wù)則曾因內(nèi)容不健康而受到處罰。
第四，國(guó)際投資者仍然不熟悉中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式。中國(guó)在無(wú)線增值業(yè)務(wù)和在線游戲的數(shù)量和增長(zhǎng)居世界領(lǐng)先地位，但是這些業(yè)務(wù)在美國(guó)并不是很普及，基本上沒(méi)有任何可比的上市公司。據(jù)悉，在美國(guó)很少有人聽過(guò)彩鈴鈴聲，而在中國(guó)，單是中國(guó)移動(dòng)的彩鈴用戶就達(dá)4400萬(wàn)人。
這些不確定性增加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股票的折價(jià)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們相信這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，因?yàn)椋赫蛧?guó)企會(huì)汲取過(guò)去的教訓(xùn)，使其政策更有利于互聯(lián)網(wǎng)公司；中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司會(huì)優(yōu)化自己的業(yè)務(wù)，鞏固自己的領(lǐng)先地位；海外的投資者會(huì)增加對(duì)中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的了解。
謎團(tuán)之二：實(shí)際收入高于公布數(shù)據(jù)
據(jù)我們估算，2004年ISP的行業(yè)收入構(gòu)成中，無(wú)線增值業(yè)務(wù)為7.7億美元(按年增長(zhǎng)89%)，在線游戲?yàn)?.9億美元(按年增長(zhǎng)90%)，在線廣告為2.2億美元(按年增長(zhǎng)78%)。
我們假定中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司2004年對(duì)外公布的收入總額為15億美元至20億美元(包括電子商務(wù)、搜索和其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù))，而2004年eBay的收入為33億美元，Google為32億美元，雅虎為36億美元。然而我們認(rèn)為這些對(duì)外公布的數(shù)字可能會(huì)產(chǎn)生誤導(dǎo)作用：
據(jù)摩根士丹利經(jīng)濟(jì)師估算，美國(guó)與中國(guó)在購(gòu)買力平價(jià)(PPP)的差異大約為4.4倍。因此，中國(guó)2004年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入總額，按PPP折算應(yīng)當(dāng)相當(dāng)于65億美元至90億美元。
據(jù)IDC估算，2003年在線游戲每一美元的收入，收入乘數(shù)或整個(gè)行業(yè)價(jià)值鏈可以產(chǎn)生的收入，應(yīng)當(dāng)是11倍(電信行業(yè)6倍，IT行業(yè)3倍，媒體和出版業(yè)2倍)。按照這一比率，2004年與在線游戲相關(guān)的收入大約為35億～45億美元。
據(jù)我們估算，2004年P(guān)2P無(wú)線增值業(yè)務(wù)在無(wú)線增值業(yè)務(wù)總額大約占到80%，無(wú)線增值業(yè)務(wù)的收入乘數(shù)大約為5～6(包括硬件、軟件、寬帶、傳輸和內(nèi)容支出等)。因此，2004年與無(wú)線增值業(yè)務(wù)相關(guān)的收入應(yīng)超過(guò)40億～50億美元。而相比之下，中國(guó)移動(dòng)2004年在無(wú)線數(shù)據(jù)和其他新業(yè)務(wù)上的收入大約為
38億美元。
我們認(rèn)為，投資者應(yīng)當(dāng)關(guān)注中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的增長(zhǎng)潛力，因?yàn)闊o(wú)線增值業(yè)務(wù)、在線游戲和在線廣告今后三年可能會(huì)以25%～40%收入復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。
謎團(tuán)之三：毛利率大大高于全球同行
據(jù)我們估算，上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司2004年的平均營(yíng)業(yè)毛利潤(rùn)率一般為30%～40%左右，幾乎是美國(guó)同類公司的兩倍。我們認(rèn)為，較廉價(jià)的勞動(dòng)力成本是達(dá)到這么高毛利潤(rùn)率的關(guān)鍵所在。據(jù)我們估算，在
2004年的營(yíng)業(yè)費(fèi)用上，攜程每名雇員為8000美元，網(wǎng)易為27000美元，列入標(biāo)普500指數(shù)的公司為73000美元，微軟大約為300000美元。
我們認(rèn)為勞動(dòng)力成本仍然會(huì)很低。不過(guò)，我們擔(dān)心在某些領(lǐng)域會(huì)有潛在的成本膨脹：
競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)抬高報(bào)酬成本。例如，電子藝界(Electronic
Arts)計(jì)劃在中國(guó)招聘大約500名游戲開發(fā)人員。網(wǎng)易為了留住關(guān)鍵的游戲開發(fā)人才，每年支付給每人大約50萬(wàn)元人民幣。
部分地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格，尤其是上海，在過(guò)去三年里猛漲。我們的調(diào)查表明，互聯(lián)網(wǎng)公司要花更多的錢來(lái)招聘和留住人才，因?yàn)橹袊?guó)人往往更喜歡在自己工作的城市擁有房產(chǎn)。
市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用在上升。九城已投入了近1300萬(wàn)美元的市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用于今后4年里推廣《摩獸世界》，這幾乎是單一在線游戲一般市場(chǎng)營(yíng)銷成本的10倍。
內(nèi)容成本可能會(huì)繼續(xù)攀升。
研發(fā)費(fèi)用呈上升趨勢(shì)，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)公司在加強(qiáng)對(duì)于在線游戲產(chǎn)品(比如盛大、網(wǎng)易和騰訊)和新的2.5G/3G無(wú)線增值業(yè)務(wù)產(chǎn)品的內(nèi)部研發(fā)。
謎團(tuán)之四：電子商務(wù)將要騰飛？
我們認(rèn)為，誠(chéng)信、人均GDP、支付、交付/物流和信用/結(jié)算是制約中國(guó)電子商務(wù)發(fā)展的瓶頸。在我們的“2004年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告”之后，我們注意到一些重要的動(dòng)向：
根據(jù)CNNIC的報(bào)告，2004年有42%的在線客戶采用網(wǎng)上支付，而2001年是16%。
盛大和網(wǎng)易通過(guò)預(yù)付卡系統(tǒng)和電子銷售，與在線游戲玩家建立起了直接計(jì)費(fèi)關(guān)系。在中國(guó)，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商控制著3.6億中國(guó)移動(dòng)用戶的計(jì)費(fèi)通道。大部分無(wú)線增值業(yè)務(wù)提供商是利用這些移動(dòng)支付渠道來(lái)收費(fèi)，因此會(huì)受到移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商監(jiān)管措施的影響。
專門從事在線支付的公司迅速增加。例如YeePay計(jì)劃推出三種新的支付方式，包括短信支付，固定電話支付和移動(dòng)預(yù)付。SmartPay(上海的一家從事支付業(yè)務(wù)的新公司)則是把用戶的銀行賬戶與手機(jī)號(hào)碼聯(lián)系起來(lái)，從而使用戶可以用電子方式付費(fèi)購(gòu)買產(chǎn)品和服務(wù)。
阿里巴巴/淘寶網(wǎng)與幾大國(guó)內(nèi)銀行協(xié)作開發(fā)了一種基于第三方托管的支付系統(tǒng)“支付寶”，其中包括工商銀行和招商銀行。淘寶網(wǎng)已有超過(guò)60%的交易是通過(guò)支付寶進(jìn)行結(jié)算的。
中國(guó)的在線商務(wù)出現(xiàn)了兩大類物流系統(tǒng)：把庫(kù)存和配送系統(tǒng)融為一體的商家模式，卓越網(wǎng)即為一例；在不擁有任何庫(kù)存的情況下控制交付的代理商模式，例如，攜程出售的是酒店房間住宿權(quán)和機(jī)票，但并不擁有任何庫(kù)存。
2005年4月頒布的《電子簽名法》，允許電子簽名具有類似于印刷簽名的法律權(quán)限和責(zé)任。我們認(rèn)為，這會(huì)有助于減少網(wǎng)上的欺詐行為，促進(jìn)中國(guó)信用系統(tǒng)的發(fā)展。
謎團(tuán)之五：Click & Brick常常勝出
從微觀的角度看待中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司，我們往往驚奇地發(fā)現(xiàn)它們更多地是在線和線下業(yè)務(wù)相結(jié)合的混合體，而不是純粹的在線實(shí)體。我們認(rèn)為，這種“點(diǎn)擊加瓦片”(Click
Plus Brick)的模式，目前最適合在中國(guó)獨(dú)特和快速變化的商業(yè)環(huán)境中發(fā)展。
第一，線下業(yè)務(wù)有利于爭(zhēng)取客戶：
攜程網(wǎng)有大約2000名呼叫中心工作人員在銷售機(jī)票和酒店房間。據(jù)我們估算，該公司70%多的銷售額來(lái)自線下業(yè)務(wù)。
據(jù)我們估算，前程無(wú)憂網(wǎng)四分之三的客戶是有著不到50名雇員的中小企業(yè)。這些企業(yè)一般沒(méi)有專門的人力資源部門，因此有密集銷售覆蓋的需求。結(jié)果，2005年與上年同期相比，前程無(wú)憂網(wǎng)的銷售人員翻了番，以爭(zhēng)取這些中小企業(yè)并為其提供服務(wù)。
第二，在線業(yè)務(wù)對(duì)產(chǎn)品促銷至關(guān)重要：
在線游戲經(jīng)營(yíng)商，比如盛大、網(wǎng)易和九城，不斷地在網(wǎng)吧舉辦現(xiàn)場(chǎng)信息發(fā)布會(huì)和比賽，以促銷自己的新游戲。攜程網(wǎng)在機(jī)場(chǎng)部署銷售團(tuán)隊(duì)，以促銷自己的服務(wù)。
第三，線下渠道對(duì)產(chǎn)品銷售至關(guān)重要：
盛大目前是通過(guò)30萬(wàn)個(gè)零售點(diǎn)銷售實(shí)物的預(yù)付卡，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)利用有名的自行車快遞服務(wù)為買家送貨，攜程網(wǎng)在機(jī)場(chǎng)把機(jī)票交給客戶并在交付時(shí)收款。
第四，要與業(yè)務(wù)合作伙伴建立密切關(guān)系，就需要有線下業(yè)務(wù)。
ISP，比如新浪和TOM在線，在所有省份幾乎都部署了當(dāng)?shù)氐匿N售團(tuán)隊(duì)，以進(jìn)一步加強(qiáng)與手機(jī)運(yùn)營(yíng)商地區(qū)辦事處的關(guān)系。前程無(wú)憂網(wǎng)在二十多個(gè)城市利用自己在當(dāng)?shù)氐匿N售隊(duì)伍，與當(dāng)?shù)孛襟w合作伙伴建立密切關(guān)系。百度、3721和阿里巴巴，有全國(guó)銷售網(wǎng)絡(luò)向以中小企業(yè)為主的客戶推銷自己的登錄服務(wù)，這些客戶以前可能從未上過(guò)網(wǎng)。
第五，線下服務(wù)對(duì)留住客戶至關(guān)重要。
據(jù)盛大稱，它有280名專職的客戶服務(wù)代表，占員工總數(shù)的20%左右，每天平均處理6000多個(gè)電話、1500多封郵件、800多份傳真和200多位來(lái)訪者。網(wǎng)易的客戶服務(wù)中心躋身中國(guó)IT行業(yè)十大客戶服務(wù)中心。
我們調(diào)查發(fā)現(xiàn)，第一聲電話鈴聲響后的5～10秒鐘內(nèi)就可以與攜程電話服務(wù)中心的一位聯(lián)系人通話。在服務(wù)密集型和競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，這些線下服務(wù)對(duì)提升用戶體驗(yàn)和減少客戶波動(dòng)性是至關(guān)重要的。
我們認(rèn)為，要評(píng)估中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的在線業(yè)務(wù)是否成功，投資者一定要對(duì)其線下業(yè)務(wù)給予更多的關(guān)注。
謎團(tuán)之六：國(guó)企既當(dāng)裁判員又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員
在中國(guó)，絕不能低估國(guó)有企業(yè)的作用。在許多情況下，他們既是規(guī)則制訂者，又是主力選手。
據(jù)我們估算，無(wú)線增值業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)移動(dòng)2004年收入的貢獻(xiàn)率大約為16%。2004年，中國(guó)移動(dòng)要求進(jìn)行無(wú)線增值業(yè)務(wù)內(nèi)容清理，終止閑置的賬戶，把短信服務(wù)(SMS)遷移到新的計(jì)費(fèi)平臺(tái)，對(duì)ISP的計(jì)費(fèi)違規(guī)行為進(jìn)行處罰。
我們認(rèn)為，中國(guó)移動(dòng)的意圖并不是要阻礙無(wú)線增值業(yè)務(wù)行業(yè)的發(fā)展，無(wú)線增值業(yè)務(wù)已經(jīng)成為其最強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力。雖然我們支持中國(guó)移動(dòng)整頓ISP違規(guī)行為的舉措，但我們認(rèn)為該公司可以更加透明和更加合作的方式來(lái)處理這類事件，以盡量減少對(duì)方興未艾的無(wú)線增值業(yè)務(wù)行業(yè)的負(fù)面影響。
2005年7月，中國(guó)移動(dòng)采取主動(dòng)措施，增加了與ISP的收入分成方案的透明度，這消除了這方面的許多不確定性。據(jù)我們估算，移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商實(shí)際上獲得了80%以上的無(wú)線增值業(yè)務(wù)收入，因?yàn)榇蟛糠譄o(wú)線增值業(yè)務(wù)是P2P，而ISP，比如TOM在線和新浪，是不能從中受益的。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，加強(qiáng)與ISP的合作伙伴關(guān)系并激勵(lì)I(lǐng)SP努力工作才最符合中國(guó)移動(dòng)的利益。
責(zé)任編輯：林彥婷
